平安觀點：

 

    　　美國做市業(yè)務蓬勃發(fā)展，已成為大型投行核心業(yè)務之一。美國做市商制度龍頭股歷史悠久、發(fā)展成熟、交易品種多元，基本囊括所有FICC 和權益類產(chǎn)品。

 

    　　做市收益依賴價差和對沖凈收入，具有相對穩(wěn)定性，且做市業(yè)務杠桿和ROE 較高，助推投行整體ROE 水平提升。從市場格局來看，做市業(yè)務向頭部聚集，以衍生品為例，根據(jù)持有的衍生品合約名義價值排序，前10家商業(yè)銀行持有衍生品合約名義價值在全部商業(yè)銀行中的占比達98%；從收入貢獻來看，目前美國頭部投行做市業(yè)務在非利息收入中的貢獻均保持在20%以上，已成為重要收入來源。

 

    　　海外頂級投行做市風控能力、科技水平領先。美國做市業(yè)務參與者多元，綜合型大投行概念股和電子交易平臺是重要的兩類參與者：1）綜合型大投行以高盛為代表，高盛做市產(chǎn)品橫跨多類資產(chǎn)，不同資產(chǎn)間形成收益對沖，整體做市收入增長穩(wěn)定，2021 年做市在非利息收入中的貢獻達29%，是高盛收入貢獻最高的業(yè)務；做市業(yè)務持續(xù)加大杠桿，助推ROE 快速增長。

 

    　　高盛在做市業(yè)務方面的主要優(yōu)勢在于機構客戶資源豐富、綜合服務提升客戶體驗，風控和科技龍頭股水平突出、定價能力優(yōu)秀。2）電子交易平臺以沃途金融為代表，沃途金融是美國領先的零售訂單做市商，在美國零售訂單流量中的市場份額已超30%；沃途金融交易策略具備資產(chǎn)種類多、交易規(guī)模大、單次價差小的特點，因此可容納高頻率、大規(guī)模交易量、具備較強定價能力的電子交易系統(tǒng)和優(yōu)異的成本控制能力是沃途金融最核心的優(yōu)勢；此外，沃途金融向外輸出科技服務，成為收入增長的新驅(qū)動力。

 

    　　我國券商做市業(yè)務起步較晚，政策打開權益類做市空間。近年來我國做市制度不斷完善，做市品種逐漸多元化，但豐富度仍明顯落后于美國。券商FICC 類產(chǎn)品參與較少，權益類產(chǎn)品中券商在金融衍生品、ETF、新三板做市市場均發(fā)揮重要作用。2022 年5 月科創(chuàng)板龍頭股引入做市商制度，打開A股做市大門，試點券商需具備較高資本水平和綜合實力，頭部券商將率先獲得資格并開展業(yè)務。借鑒美國經(jīng)驗，目前國內(nèi)頭部券商在資本金、杠桿水平、盈利能力等方面均明顯弱于美國大型投行，未來國內(nèi)券商應進一步擴充資本、挖掘機構客戶資源、加大金融科技投入、提升風險管理能力。

 

    　　投資建議：資本市場改革持續(xù)推進，國內(nèi)做市商制度不斷完善，券商將在資本市場龍頭股中發(fā)揮更專業(yè)、更重要的作用，建議關注資本實力雄厚、人才隊伍建設完善、風控系統(tǒng)完備、機構客戶資源豐富的龍頭券商，如中信證券、中金公司。

 

    　　風險提示：1）試點資格核準速度、政策推廣進度不及預期；2）券商資本龍頭股擴充不及預期；3）市場活躍度下滑；4）宏觀經(jīng)濟超預期下行。

 

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