以史為鑒，構建周期上行三階段框架。通過復盤和總結歷史幾輪金屬資源大周期，我們認為一輪典型周期啟動后，一般會出現三次較為明確的投資機會：（1）預期金屬價格上漲階段（金屬價格前期已經歷長期下跌或低位運行，觸及成本線且產能開始出清，市場開始預期價格觸底反轉），（2）金屬龍頭股價格上漲兌現階段（金屬價格實際開始上漲至加速上漲，市場按當前價格預期企業(yè)業(yè)績大幅增長），（3）金屬價格高位運行企業(yè)業(yè)績爆發(fā)式增長階段（金屬價格上漲至高位區(qū)，一般會經歷回調再企穩(wěn)運行，企業(yè)開始兌現業(yè)績，疊加前期慣性殺估值，企業(yè)估值回落至歷史低位，然后進入估值修復階段）。鋰是本輪周期上行中表現最為典型的金屬資源品，目前正處于第三階段，即估值修復階段。

 

    　　鋰資源企業(yè)估值修復有望再啟動。按照上述投資框架，本輪鋰周期分別在2019Q4-2020Q3 和2020Q4-2021Q3 經歷了第二階段和第三階段，于2022 年4 月底進入第三階段。我們認為第三階段是企業(yè)估值修復驅動的投資機會，因為在第二、三階段之間（2021Q4-2022Q1）板塊經歷了一輪殺估值。2021 年9 月碳酸鋰概念股價格上漲至15 萬元/噸左右，接近2017 年歷史高點18 萬元/噸，市場預期行業(yè)供需格局即將惡化，鋰價終將見頂回落進入下行周期，鋰板塊開始調整，即使在隨后半年時間鋰價不斷創(chuàng)新高突破50 萬元/噸的情況下繼續(xù)調整。2022 年4月中旬，鋰價終于開始見頂回落，但最終維持在45 萬元/噸以上，4 月底Pilbara 鋰精礦拍賣價大幅上漲至6254 美元/噸（SC6.0），對應碳酸鋰生產成本超過40 萬元/噸，對鋰價形成較強支撐。意味著鋰價可以維持高位運行，且鋰資源行業(yè)格局并未如之前預期的會快速惡化導致鋰價進入下行周期，所以鋰板塊在4 月底啟動了一輪估值修復行情，即對之前悲觀預期的修正。8 月3 日，Pilbara 第八次鋰精礦（SC6.0，CIF 中國）拍賣價為7012 美元/噸，相比7 月份開始企穩(wěn)回升（5、6、7 月拍賣價分別為6586、7017、6841 美元/噸），標志著鋰礦價格亦可維持高位運行，鋰資源企業(yè)估值修復有望再次啟動。

 

    　　鋰資源供需格局穩(wěn)定、鋰價維持高位是估值修復的基礎。中短期來看，鋰價仍處于上行趨勢中，下半年是新能源車消費旺季，需求大概率超預期增長，而鋰資源供給端考慮新產能爬坡周期及海運周期難超預期，從海外鋰資源企業(yè)Q2 季報來看，過去一年產量以及新產能進度大部分低預期。我們認為2022 年內鋰資源供給仍然緊缺，鋰價可維持現價以上水平。長期看，本輪礦產資源資本開支加速擴張周期是從2021 年開始的，金屬資源資本開支轉化周期一般在5 年以上，因此我們認為2025 年以前鋰資源都會存在較強的供給約束，疊加在新能源車和儲能領域需求共振，鋰價將維持高位運行。另外從近期披露的季報來看，澳洲鋰礦擴張進度總體上仍低預期，大部分公司提到的勞工短缺問題僅是表象，其本質是受到資本開支周期影響，全球礦產資源開發(fā)環(huán)節(jié)長期的低資本開支導致了連鎖反應，造成成熟礦山項目稀缺、成熟勞工　　和技術人員短缺、運力不足等系列問題。因此只有通過鋰價長期高位運行推動資源企業(yè)資本開支快速擴張才能解決鋰礦供應緊缺的問題。

 

    　　行業(yè)供需格局長期穩(wěn)定，鋰價維持高位運行是企業(yè)估值修復的基礎，跟鋰價是否繼續(xù)上漲以及上漲空間關系不大。

 

    　　周期規(guī)律可循，估值修復空間仍較大。復盤有色金屬A 股歷史，本輪鋰資源大周期可比性最高的是2002-2012 年的10 年大周期（考慮資本開支周期，剔除2008 年金融危機影響）。以銅為例，銅價從2002 年進入上行周期，在2006 年5 月見頂后開始回調，2007 年1 月回調結束，企穩(wěn)回升，不考慮2008 年的短期下跌，銅價相當于從2002-2006年上漲5 年，2006-2012 年高位運行5 年左右。全球銅資源勘查和開發(fā)環(huán)節(jié)的資本開支是從2005-2006 年開始加速增長，至2012 年見頂，而銅產量加速增長是從2012 年開始的，相當于銅資源前端資本開支轉化周期至少在5 年以上，這也是銅價高位運行5 年的基礎支撐。同時，此輪周期的估值修復行情是從2007 年元旦后啟動的，至2007 年10 月份結束，該過程伴隨的是銅價高位運行和國內流動性過剩，以江西銅業(yè)為例，期間股價上漲超過6 倍，PE 估值（按Wind 一致預期的業(yè)績測算的動態(tài)PE）從10 倍以下抬升至30 倍以上。此外，2011-2012年的稀土周期以及2015-2017 年鋰周期也經歷過較為類似的后期估值修復行情，最終當年PE 均是修復至30 倍以上。因此，對比金屬資源歷史周期的估值修復階段，我們認為鋰資源龍頭股企業(yè)仍有較大的估值修復空間。

 

    　　投資建議：4 月底以來，鋰板塊整體經歷了一輪估值修復，目前2022年PE 估值普遍在10-15x 之間。進入Q3 后鋰礦概念股價格快速抬升，鋰鹽加工環(huán)節(jié)盈利將被壓縮，且Pilbara 最新鋰精礦拍賣價企穩(wěn)回升，因此Q3 企業(yè)業(yè)績或出現分化，鋰資源儲備龍頭股豐富、資源自給率高的企業(yè)業(yè)績將繼續(xù)維持高增長，估值有望繼續(xù)修復。建議重點關注鋰資源儲備豐富、成長性良好的企業(yè)，關注：天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中礦資源、盛新鋰能、永興材料、江特電機、川能動力、西藏礦業(yè)等。

 

    　　風險因素：新能源汽車銷量增長不及預期；鋰資源產能概念股釋放超預期；鋰價下跌風險。

 

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