核心觀點(diǎn)：

 

    　　北森控股龍頭股是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的云端HCM 供應(yīng)商，市占率第一。公司成立于2002 年，主要為企業(yè)龍頭股提供一體化的云端人才管理平臺(tái)，覆蓋從招聘、測(cè)評(píng)、核心人力、績(jī)效、繼任到離任的全人力生命周期。根據(jù)公司招股書(shū)中引用的灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2021 年公司HCM 解決方案占中國(guó)HCM SaaS 市場(chǎng)的11.6%，高于第二與第三名份額之和。

 

    　　收入保持較快增長(zhǎng)，毛利率趨于提升，虧損有所收窄。公司招股書(shū)顯示，F(xiàn)Y2019~FY2022（財(cái)年截至當(dāng)年3 月31 日）收入分別為3.82、4.59（+20.0%YOY）、5.56（+21.3%YOY）、6.80（+22.2%YOY）億元，毛利潤(rùn)率分別為60.6%、59.8%、66.4%、58.9%，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.69、2.42（+43.4%YOY）、1.08（-55.6%YOY）、1.64（+35.0%YOY）億元。公司處于成長(zhǎng)初期，當(dāng)前以擴(kuò)大客戶(hù)規(guī)模和開(kāi)發(fā)更新產(chǎn)品為發(fā)展戰(zhàn)略，收入保持較快增長(zhǎng)，研發(fā)及銷(xiāo)售投入占比較高，目前尚未盈利但虧損率逐步收窄。FY2022 毛利率下滑及經(jīng)調(diào)整凈虧損擴(kuò)大，主要因增加了多名新?tīng)I(yíng)運(yùn)及產(chǎn)品支持員工。截至FY2022 公司總預(yù)訂額達(dá)8.88 億元（+21.7%YOY）。

 

    　　公司業(yè)務(wù)包括HCM SaaS 解決方案及專(zhuān)業(yè)服務(wù)，其中HCM SaaS 業(yè)務(wù)占68%，收入比例逐年上升，是業(yè)務(wù)發(fā)展重心。iTalentX 平臺(tái)為企業(yè)提供完善的一體化HCM 解決方案，包括招聘云、測(cè)評(píng)云、核心人力解決方案、績(jī)效云、繼任云、學(xué)習(xí)云等。FY2019~FY2022 HCM SaaS 收入分別為2.09、2.59（+24.1%YOY）、3.49（+34.5%YOY）及4.63（+32.8%YOY）億元，收入占比分別為54.7%、56.6%、62.8%及68.2%，客戶(hù)數(shù)、ARPU 均逐年提升，驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。截至FY2022 HCM 訂閱收入留存率達(dá)117%。專(zhuān)業(yè)服務(wù)：包括提供人力相關(guān)咨詢(xún)、實(shí)施服務(wù)、專(zhuān)業(yè)報(bào)告和定制服務(wù)，F(xiàn)Y2020~FY2022 收入增速分別為14.9%、4.1%、4.3%。

 

    　　客戶(hù)以中大型企業(yè)為主，覆蓋行業(yè)廣泛。涵蓋科技龍頭股、房地產(chǎn)、金融服務(wù)以及汽車(chē)概念股及制造行業(yè)的絕大部分前十企業(yè)，其中《財(cái)富》中國(guó)500 強(qiáng)中約有近70%的企業(yè)為公司客戶(hù)。FY2019~FY2022 客戶(hù)總數(shù)分別為3,334、3,889（+16.6%YOY）、4,288（+10.3%YOY）、4,780（+11.5%YOY）位，客戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)穩(wěn)定, ARPU 值（=收入/客戶(hù)數(shù)）為11.47、11.79（+2.83%YOY）、12.97（+10.04%YOY）及14.22（+9.59%YOY）萬(wàn)元。

 

    　　中國(guó)云端概念股HCM 未來(lái)發(fā)展空間大，海外對(duì)標(biāo)公司W(wǎng)orkday 已實(shí)現(xiàn)盈利。根據(jù)公司招股書(shū)中引用的灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)HCM 數(shù)字化率5.1%，市場(chǎng)規(guī)模189 億元，較美國(guó)HCM 37.3%的滲透率和1,395 億元的市場(chǎng)規(guī)模，有較大差距和發(fā)展空間。數(shù)字化HCM 市場(chǎng)中，云端HCM 占比持續(xù)提升，2021 年增至29%（美國(guó)為69%）。云端HCM 市場(chǎng)規(guī)模將由2021 年55 億元增長(zhǎng)至2027 年304 億元，CAGR 達(dá)32.9%。海外Workday是全球領(lǐng)先的云端HCM 供應(yīng)商，已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。FY2021 收入51.39 億美元（+19.0%YOY），凈利潤(rùn)0.29億美元，為超過(guò)9,500 多個(gè)企業(yè)提供SaaS 服務(wù)，其中《財(cái)富》中國(guó) 500 強(qiáng)中約超50%的企業(yè)為其客戶(hù)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：HCM 市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司概念股獲客成本增加，虧損擴(kuò)大；云端HCM 市場(chǎng)接受度不達(dá)預(yù)期。

 

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