三重驅(qū)動，三重催化

 

    過去一年，“旺季提價”、“景氣確認概念股”與“比較優(yōu)勢”相繼驅(qū)動快遞板塊超額收益。當下，我們認為市場對景氣修復的認知顯著深化（兌現(xiàn)分子預期差），但比較優(yōu)勢仍將推動資產(chǎn)邊際配置（催化分母預期差）。“監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅(qū)動，中期景氣拾級而上；“疫后修復”+“年中旺季”+“業(yè)績釋放”三重催化，市場策略積極參與。

 

    高頻件量：疫情定方向，政策定斜率

 

    快遞服務龍頭股的本質(zhì)是通過對人力、運力等要素的再組織實現(xiàn)“門到門”的物流履約。但投資者很容易低估快遞業(yè)務難度：1）需求波動大且供給不可儲存，2）長期強規(guī)模效應但短期規(guī)模不經(jīng)濟，3）勞動密集型非標的標準服務。從高頻數(shù)據(jù)看，3 月疫情防控/4 月保通保暢致行業(yè)件量劇烈惡化/修復，但5月以來似乎進入平臺期。經(jīng)歷2020 與2022 兩次疫情沖擊，行業(yè)供給彈性和需求韌性成為共識，當下分歧在于疫后潛在增速。展望2025 年，我們預計國內(nèi)快遞件量維持10-15%增速，但國際化大有可為。

 

    景氣周期：競爭定方向，需求定彈性

 

    我們的分析表明微觀快遞供給的核心變量是總部政策而非物理產(chǎn)能。由于政策變化速度快于需求，因此快遞周期范式為“競爭（中觀政策）定方向，需求定彈性”�？爝f業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應與規(guī)模效應強于普通連鎖業(yè)態(tài)，但高退出成本（網(wǎng)絡(luò)全國化）與長進攻周期（有限區(qū)域化）加劇了競爭，表現(xiàn)為“前半場戰(zhàn)事膠著，后半場勢如破竹”。“包郵”抑制了快遞企業(yè)定價能力，但反壟斷與用戶付費帶來2B 到2C 的商業(yè)重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈價值再分配。作為非標的標準服務，長期主義者才能占領(lǐng)用戶心智，進而創(chuàng)造用戶價值與股東價值。

 

    投資策略：景氣定方向，估值定空間

 

    “監(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅(qū)動，我們看好電商快遞中期景氣拾級而上；強/中/弱監(jiān)管情景下行業(yè)中期景氣度有望修復至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業(yè)吸收疫情及油價沖擊后估值仍具吸引力；“疫后修復”+“年中旺季”+“業(yè)績釋放”三重催化，建議投資者積極參與。

 

    我們對個股進行可能并不精確的類比：1）中通類比五糧液（品牌優(yōu)勢）+洋河（渠道優(yōu)勢），2）圓通類比汾酒（管理優(yōu)化阿爾法），3）韻達類比瀘州老窖（緊跟龍頭），4）申通類比酒鬼酒（再出發(fā)）。

 

    風險提示：行業(yè)增長風險，市場概念股競爭，成本膨脹，新業(yè)務拓展和整合風險，參數(shù)預測與類比假設(shè)風險。

 

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