圖表 1 排名前20席位的凈持倉(cāng)與滬深300指數(shù)

　　自去年股指期貨上市后，中金所公布的“前二十名會(huì)員持倉(cāng)信息”為市場(chǎng)所關(guān)注，會(huì)員持倉(cāng)變化和期指升貼水的相關(guān)分析也常常出現(xiàn)在股指研究報(bào)告之中，并常被作為趨勢(shì)研判結(jié)論的重要參照之一。本文主要討論持倉(cāng)結(jié)構(gòu)分析運(yùn)用于期貨和現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)預(yù)測(cè)方面的有效性問題。

　　在期貨市場(chǎng)多年的發(fā)展中，上期所、大商所、鄭商所這三家商品期貨交易所已對(duì)各商品期貨品種的會(huì)員持倉(cāng)和交易信息進(jìn)行了多年的連續(xù)披露，這方面信息在商品期貨價(jià)格的趨勢(shì)分析中并不占據(jù)多么重要的地位。但在證券市場(chǎng)上，中金所披露的股指主要合約的前20名會(huì)員持倉(cāng)、交易數(shù)量及其增減量等信息卻是國(guó)內(nèi)證券交易所并不披露的，因此受到了許多原來(lái)的股票市場(chǎng)的投資者和研究員的諸多關(guān)注，國(guó)泰君安、華泰長(zhǎng)城、中證期貨等大型期貨公司的席位持倉(cāng)和交易情況還尤其受到重視。

　　筆者通過長(zhǎng)期的觀察發(fā)現(xiàn)：無(wú)論對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格還是期貨價(jià)格的走勢(shì)研判而言，這種持倉(cāng)分析本身所具有的意義均非常有限，投資者將這些信息作為行情分析和投資決策的依據(jù)或是重要參考也是不恰當(dāng)?shù)�，理由如下�?/p>

　　1、期貨市場(chǎng)是雙向市場(chǎng)，大型投資者并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)

　　與股票市場(chǎng)通過投資者買賣需求差異性所帶來(lái)的交易指令流非均衡引起的價(jià)格變動(dòng)不同，期貨市場(chǎng)所呈現(xiàn)的價(jià)格更多地表現(xiàn)為均衡性�！扒�20名會(huì)員持倉(cāng)呈現(xiàn)凈空狀態(tài)因此市場(chǎng)偏空”、“某家重要會(huì)員開始翻多因此必須高度重視”等觀點(diǎn)都是強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)中部分參與者的重要作用而忽視了市場(chǎng)的其他參與者。而在金融市場(chǎng)中，“大者恒強(qiáng)”的規(guī)律是不存在的，大型機(jī)構(gòu)誤判趨勢(shì)的情況在市場(chǎng)中實(shí)在是太常見的現(xiàn)象。而“前20名會(huì)員持倉(cāng)呈凈空狀態(tài)”實(shí)質(zhì)上也就等同于“排名20名以外的數(shù)十家會(huì)員的持倉(cāng)呈凈多狀態(tài)”，期貨市場(chǎng)的多空雙方力量在任何時(shí)點(diǎn)上都是均等的，并不存在哪一方的獲勝概率更大的情況。

　　2、持倉(cāng)信息本身就有失真性

　　中金所公布的信息只是前20名會(huì)員的持倉(cāng)和成交情況，而全國(guó)具備股指期貨代理交易資格的百余家期貨公司中的大部分會(huì)員的成交和持倉(cāng)情況并未被公布，而一個(gè)重要的情況是，華泰長(zhǎng)城、國(guó)泰君安等交易所全面結(jié)算會(huì)員除了代理自身客戶進(jìn)行交易之外，還要代理許多只具備交易資格而沒有結(jié)算資格的期貨公司（中金所交易會(huì)員）來(lái)進(jìn)行結(jié)算，這些大型期貨公司所代理的交易會(huì)員都在5家以上，而這些被代理的會(huì)員的持倉(cāng)量和成交量都會(huì)在中金所信息披露中被計(jì)入全面結(jié)算會(huì)員名下，因此持倉(cāng)信息本身就是帶有一定失真性的數(shù)據(jù)。

　　3、真正的大型投資者均十分重視分倉(cāng)和轉(zhuǎn)移持倉(cāng)

　　從我們接觸到的股指期貨市場(chǎng)的大型投資者的實(shí)際操作來(lái)看，許多大型投資者均以某些方式在多家期貨公司開設(shè)席位、持倉(cāng)分布于多家期貨公司，或者經(jīng)常在不同席位上轉(zhuǎn)移持倉(cāng)，其目的就在于讓自身的交易路徑做到相對(duì)隱秘，這與基金公司在不同券商之間分倉(cāng)的邏輯是一致的，試圖從公開信息中尋找其操作路徑本身就是徒勞的。從國(guó)內(nèi)基金公司參與股指期貨的進(jìn)展來(lái)看，他們普遍也都會(huì)選擇多家期貨公司同時(shí)開展交易。

　　4、從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，持倉(cāng)信息并不存在明顯的預(yù)測(cè)性

　　從圖表1給出的從股指期貨上市以來(lái)的每日前20會(huì)員的凈空持倉(cāng)量占總持倉(cāng)量比率以及滬深300指數(shù)與期指的走勢(shì)來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下信息：首先前20名會(huì)員持倉(cāng)呈凈空狀態(tài)是一種市場(chǎng)常態(tài)，這是因?yàn)槠诂F(xiàn)套利交易者和套期保值交易者往往會(huì)首選大型公司進(jìn)行交易，導(dǎo)致這些席位空頭持倉(cāng)量較大，因此前20會(huì)員的凈空狀態(tài)并沒有什么特別的含義；其次是雖然凈空持倉(cāng)占比與滬深300指數(shù)的走勢(shì)基本保持了一致性，但在許多重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，滬深300指數(shù)卻是明顯領(lǐng)先凈空持倉(cāng)比率的走勢(shì)的，這就表明了持倉(cāng)變動(dòng)是跟著價(jià)格走、而不是價(jià)格跟著持倉(cāng)變動(dòng)情況走。

　　綜上所述，中金所披露的排名前20席位的凈持倉(cāng)雖然是重要的市場(chǎng)信息，但對(duì)于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的研判并不具備特別的意義，試圖從這類公開市場(chǎng)信息來(lái)獲得超額收益的努力必然是徒勞的。

　�。ㄈA泰長(zhǎng)城期貨公司研究所 陳偉剛 編輯 梁偉）