利用買入看跌期權(quán)進(jìn)行套保，在保護(hù)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也保留了價(jià)格上行所帶來的利潤(rùn)。
根據(jù)股指期權(quán)—期貨平價(jià)原理，通過賣出看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)（二者到期日及執(zhí)行價(jià)均相同）可以復(fù)制股指期貨的空頭。如果投資者打算為其持有的現(xiàn)貨投資組合通過賣出股指期貨套保，那么他也可以通過賣出看漲股指期權(quán)和買入看跌股指期權(quán)來為投資組合進(jìn)行套保。
案例1：假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者有市值3000萬元的現(xiàn)貨投資組合，其與滬深300指數(shù)的貝塔系數(shù)為1.2，滬深300指數(shù)目前點(diǎn)位3000點(diǎn)，滬深300股指期權(quán)的合約乘數(shù)為100元/點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)決定用滬深300股指期權(quán)進(jìn)行套保。
此時(shí)，需賣出看漲股指期權(quán)手?jǐn)?shù)=需買入看跌股指期權(quán)手?jǐn)?shù)=（3000萬×1.2）/3000/100=120手，即該機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)賣出120手看漲股指期權(quán)和買入120手看跌股指期權(quán)來為現(xiàn)貨組合套保。由于套保成本=120×（看跌期權(quán)價(jià)格P-看漲期權(quán)價(jià)格C）×100，因此套保成本很低。
至于應(yīng)該選擇什么樣的執(zhí)行價(jià)格，需要投資者在套保成本與套保效率之間進(jìn)行權(quán)衡。顯然，執(zhí)行價(jià)格越高，套保效率越好，不過套保成本也會(huì)越高。
與使用期貨進(jìn)行套保一樣，利用股指期權(quán)合成期貨對(duì)投資組合下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套保的同時(shí)也放棄了投資組合上行的盈利空間。與使用期貨進(jìn)行套保一樣，該策略基本上是delta中性的，策略實(shí)施過程中幾乎不需要對(duì)頭寸進(jìn)行調(diào)整。
利用看跌期權(quán)進(jìn)行套保
利用期權(quán)與期貨進(jìn)行套保的主要區(qū)別是：期貨鎖定價(jià)格，而期權(quán)鎖定的是最糟糕情況下的價(jià)格（當(dāng)然成本也更高），同時(shí)為進(jìn)一步的潛在盈利保留了余地。因?yàn)槠跈?quán)多頭擁有權(quán)力，所以通過買入看跌期權(quán)為投資組合進(jìn)行套保是具有吸引力的策略。
案例2：假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者有市值3000萬元的現(xiàn)貨投資組合，其與滬深300指數(shù)的貝塔系數(shù)為1.2，滬深300指數(shù)目前點(diǎn)位3000點(diǎn)，滬深300股指期權(quán)的合約乘數(shù)為100元/點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)決定買入平值的看跌期權(quán)為投資組合套保，該看跌期權(quán)的價(jià)格為50點(diǎn)，delta為-0.48。
套期保值的實(shí)質(zhì)是使得（原始投資組合+看跌期權(quán)）組合頭寸的delta為0，因此需要買入的看跌期權(quán)手?jǐn)?shù)=（3000萬×1.2）/（3000×0.48×100）=250手。套保成本=250×50×100=125萬，占初始投資組合市值的4.17%。
上述組合的gamma風(fēng)險(xiǎn)無法消除，因此delta其實(shí)是在變的，這就使得當(dāng)標(biāo)的指數(shù)上漲時(shí)，整個(gè)組合頭寸變?yōu)閐elta買進(jìn)；當(dāng)標(biāo)的指數(shù)下跌時(shí)，整個(gè)組合頭寸會(huì)變?yōu)閐elta賣出。delta中性無法維持，此時(shí)需要對(duì)頭寸進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整的策略是：
1.當(dāng)標(biāo)的指數(shù)上漲時(shí)，由于整個(gè)組合頭寸變?yōu)閐elta買進(jìn)，投資者可將目前的看跌期權(quán)向上移倉(cāng)到較高的執(zhí)行價(jià)格上，這樣可以鎖定在現(xiàn)貨投資組合中已實(shí)現(xiàn)的盈利；或者在目前的基礎(chǔ)上買入更多的看跌期權(quán)，使得整個(gè)組合頭寸的delta重新調(diào)整為0。
2.當(dāng)標(biāo)的指數(shù)下跌時(shí)，由于整個(gè)組合頭寸變?yōu)閐elta賣出，投資者可以將一部分看跌期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)，使得整個(gè)組合頭寸的delta重新調(diào)整為0，此時(shí)可以取得一部分盈利；或者將目前的看跌期權(quán)向下移倉(cāng)到較低的執(zhí)行價(jià)格上。
利用看漲期權(quán)進(jìn)行套保
投資者也可以通過賣出看漲期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨投資組合進(jìn)行套保。
案例3：假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者有市值3000萬元的現(xiàn)貨投資組合，其與滬深300指數(shù)的貝塔系數(shù)為1.2，滬深300指數(shù)目前點(diǎn)位3000點(diǎn)，滬深300股指期權(quán)的合約乘數(shù)為100元/點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)決定賣出平值的看漲期權(quán)為投資組合套保，該看漲期權(quán)的價(jià)格為50點(diǎn)，delta為0.52。
同樣，套期保值的實(shí)質(zhì)是使得（原始投資組合+看漲期權(quán)）組合頭寸的delta為0，因此需要賣出的看漲期權(quán)手?jǐn)?shù)=（3000萬×1.2）/（3000×0.52×100）=230手。套保成本=-230×50×100=-115萬，即初始時(shí)刻投資者有占初始投資組合市值3.83%的收益。
同樣，上述組合的gamma風(fēng)險(xiǎn)無法消除，因此delta其實(shí)是在變的，這就使得當(dāng)標(biāo)的指數(shù)上漲時(shí)，整個(gè)組合頭寸變?yōu)閐elta賣出；當(dāng)標(biāo)的指數(shù)下跌時(shí)，整個(gè)組合頭寸會(huì)變?yōu)閐elta買進(jìn)。delta中性無法維持，此時(shí)需要對(duì)頭寸進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整的策略是：
1.當(dāng)標(biāo)的指數(shù)上漲時(shí)，由于整個(gè)組合頭寸變?yōu)閐elta賣出，投資者可以平倉(cāng)一部分看漲期權(quán)，使得組合頭寸delta重新調(diào)整為0；或者將目前的看漲期權(quán)移倉(cāng)到較高的執(zhí)行價(jià)格上。
2.當(dāng)標(biāo)的指數(shù)下跌時(shí)，由于整個(gè)組合頭寸變?yōu)閐elta買進(jìn)，投資者可以在目前的基礎(chǔ)上賣出更多的看漲期權(quán)，使得組合頭寸的delta重新調(diào)整為0；或者將目前的看漲期權(quán)向下移倉(cāng)到較低的執(zhí)行價(jià)格上。
結(jié)論：套保策略間的比較
利用股指期權(quán)合成期貨對(duì)現(xiàn)貨投資組合進(jìn)行套保，與使用期貨進(jìn)行套保一樣，對(duì)投資組合下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套保的同時(shí)也放棄了投資組合上行的盈利空間。與期貨一樣，策略實(shí)施過程中不需要對(duì)組合頭寸進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)樵摻M合頭寸的delta會(huì)始終保持基本上是中性的。同時(shí)由于擁有期權(quán)的多頭與空頭，該策略套保成本相當(dāng)?shù)汀５降桌闷谪涍�是期權(quán)合成期貨進(jìn)行套保，投資者需要根據(jù)實(shí)際情況對(duì)比分析。
相對(duì)來說，利用買入看跌期權(quán)進(jìn)行套保，在保護(hù)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也保留了價(jià)格上行所帶來的利潤(rùn)，在套保成本不是很高的情況下這應(yīng)是最佳策略。利用賣出看漲期權(quán)進(jìn)行套保，在套保初期有可觀的利潤(rùn)，可以抵御一部分價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，但在價(jià)格大幅上行的情況下存在大量風(fēng)險(xiǎn)。利用買入看跌期權(quán)策略進(jìn)行套保與利用賣出看漲期權(quán)進(jìn)行套保都涉及到delta中性調(diào)整，無疑會(huì)增加一定的套保成本。
此外，對(duì)于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的選取主要取決于投資者對(duì)套保成本與套保效率之間的比較以及投資者的意愿。
