毛瑋煒

　　投資組合保險策略在國外金融市場應(yīng)用較為廣泛，也是保本基金投資的核心策略。我國股指期貨的推出，使得投資組合保險策略的實施成本進(jìn)一步降低、資金管理的靈活度有較大增強。筆者就國際金融市場上流行的三種投資組合保險策略O(shè)BPI、CPPI、TIPP做一些簡單的介紹，并對三者在不同時期的表現(xiàn)進(jìn)行比較和分析，為投資者提供參考和借鑒。

　　OBPI策略是基于期權(quán)組合保險的策略。其核心理念是，股票下跌損失有限，上漲收益無限。進(jìn)行OBPI投資就好比在買入一只股票的同時，購入該股票的看跌期權(quán)，當(dāng)股票價格下跌時，看跌期權(quán)的收益能夠彌補股票的虧損，而在股票上漲時，投資者可盡享股票上漲收益，損失的只是當(dāng)初購買期權(quán)的費用。目前我國沒有期權(quán)產(chǎn)品，因此只能通過股指期貨的空頭頭寸來復(fù)制期權(quán)，以達(dá)到保值的目的。

　　CPPI策略是固定比例投資組合保險策略。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力，把資金分為無風(fēng)險投資和風(fēng)險投資，即可以把一部分資金存到銀行，享受利息收益，把另一部分資金投資到股票等高風(fēng)險的市場。當(dāng)股票下跌的時候，無風(fēng)險投資的利息收益部分可以減少一些損失，而在股票上漲的時候，投資者在得到無風(fēng)險投資利息的同時，能夠得到風(fēng)險投資的收益。

　　TIPP是時間不變性投資自合保險策略。其投資理念與CPPI類似，不同的是CPPI保本比例比例是固定的，而TIPP的保本比例取的是初始保險比例與任意投資時間內(nèi)資產(chǎn)價值與保險比例乘積中保險額度較高者�？梢钥闯鯰IPP是更為保守的投資策略。

　　從三種策略的保本與增值能力來看，筆者經(jīng)過選取一定的參數(shù)，分析得到：OBPI追漲能力較強，但是風(fēng)險波動比其他兩個策略要大，TIPP保本能力較強，但風(fēng)險波動比其他兩個策略小，CPPI相對于其他兩個策略風(fēng)險和收益適中。

　　在牛市中OBPI的表現(xiàn)最好，其次是CPPI，最差的是TIPP。從2007年與2009年的牛市大幅上漲行情中，我們可以看到，按照買入持有策略，滬深300指數(shù)收益率分別為158%和90%，而同期OBPI的收益率是146%和78%，CPPI是97%和43%，TIPP是45%和27%。

　　在熊市中TIPP表現(xiàn)最好，其層次是CPPI，最差是OBPI。在2008年的大熊市中，滬深300指數(shù)的買入持有策略收益率是-66%，OBPI的收益率為-20%，CPPI為-18%，TIPP為-16%。

　　在震蕩整理的市場中，TIPP和CPPI保本能力要好于OBPI。在2010年的行情中，滬深300指數(shù)收益率為-12%，OBPI為-13%，CPPI和TIPP的收益率都是-5%，明顯好于買入持有策略。

　　從三種策略的持倉變化與市場價格波動來看，CPPI、TIPP與OBPI策略也有所不同。從CPPI、 TIPP策略的角度來看，當(dāng)市場價格顯著大于保本價格時，持倉比率與市場價格呈現(xiàn)近似線性關(guān)系，當(dāng)市場價格在保本價格附近波動時，持倉變化呈現(xiàn)陡峭變化，持倉敏感性急劇提高。如果風(fēng)險因子乘數(shù)更高，則在保本價格附近的持倉變化會更大，反之變化較小。

　　從OBPI策略角度來看，由于頭寸的變化比率和期權(quán)定價相關(guān)，因此持倉比率和市場價格變化呈現(xiàn)出S型，而持倉變化比率則和市場價格呈現(xiàn)出鐘形分布特征�？梢钥闯�，當(dāng)市場價格在執(zhí)行價格附近波動時，持倉變化最大，持倉對價格波動的敏感程度最高。由于存在利率和波動率的原因，風(fēng)險頭寸比率變化略有左偏。

　　總之，期初保本額度越大、風(fēng)險乘數(shù)越低，市場上漲時的收益能力越弱，市場下跌時的保本能力越強。投資者在運用投資組合保險策略的同時，可以定時調(diào)整風(fēng)險參數(shù)、最大地完成投資組合保險策略的績效。

　　（作者為冠通期貨研發(fā)中心期貨分析師）